亿博源策略招商证券香港：首次覆盖和誉-B予“增持”评级目标价32.5港元

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　　招商证券香港发布研报称，首次覆盖和誉-B（02256），予以增持评级，通过DCF方法计算，公司合理股权价值为210亿港元，对应未来12个月目标价32.5港元。该行看好公司长期发展潜力和高效的小分子开发能力，预计公司2025-2027年营业收入分别为6.8/5.2/6.3亿元人民币。

　　招商证券香港主要观点如下：

　　商业元年：和誉开发的匹米替尼作为全球疗效最优CSF-1R小分子，即将在中美两地上市，给公司带来持续销售分成。公司积极布局FGFR和KRAS两大重要靶点家族，FGFR4作为晚期临床资产有望成为肝癌领域全新靶向小分子

　　匹米替尼：该行预计默克全球销售有望达15亿美元峰值，为和誉提供持续现金流

　　在CSF-1R抑制剂的开发中，和誉通过高效严谨的临床推进，已经展示了TGCT全球最佳的疗效，安全性和响应率均优于同类分子。该分子目前是德国默克管线中最重要的后期资产，经过23年12月的首次授权合作，25年4月的行权扩大全球合作区域，以及两笔7，000万/8，500万美元的付款，已经为和誉带来了逾1.5亿美元的现金收入。该行认为默克对该分子寄予厚望，有望在全球做到接近15亿美元峰值销售收入（为公司指引上沿）。基于合作协议，和誉后续还将获得来自默克的研发里程碑付款及销售里程碑付款，以及上市之后的销售分成。这是由中国药企研发的第一款成功进入全球制药巨头商业化阶段的全球最佳小分子药物，和誉为国内小分子研发型生物技术企业的国际化和商业化树立了发展路径。

　　深度探索FGFR和RAS两大类靶点，FGFR驱动下一轮新产品周期

　　肿瘤免疫治疗虽已取得突破进展，但有一些细分类别，依然存在较低响应率和较短生存期的问题。尤其在中国高发的肝癌和胃癌领域，肿瘤免疫治疗带来的生存获益相对有限，目前肝癌依然是我国五年生存率较低的癌症类别。该行认为靶向特定重要靶点的小分子药物或新型药物类别（如PROTAC或分子胶）有望成为解决这类型癌症未满足的重要方案。和誉在FGFR靶点领域深耕十年，目前深度布局选择性FGFR4抑制剂（ABSK011，针对FGF19过表达肝癌）、FGFR2/3抑制剂（针对胃癌和软骨发育不全）等。其中FGFR4选择性小分子抑制剂依帕戈替尼已进入关键性注册临床三期研究，针对接受过免疫检查点抑制剂和多靶点酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的FGF19过表达晚期肝细胞癌患者。全球约30%的肝细胞癌患者存在FGF19过表达，目前尚无FGFR4抑制剂获批上市。如果该临床试验取得成功，将是全球首款针对FGFR4靶点的选择性靶向抑制剂。此外，目前全球针对RAS靶点的研发也如火如荼，除了较早实现突破的G12C靶点，和誉选择性布局了G12D和pan-RAS两款早期分子，未来将为公司在肿瘤精准诊疗提供更多的联合用药方案。

　　丰富早期管线，为公司长期发展奠定坚实基础

　　公司构建有22款候选药物的产品管线，包括12款临床阶段的资产和10款处于临床前的分子。该行认为公司作为小分子研发平台型公司，在很多方面既能体现出其对前沿靶点的领先认知，也逐渐形成了完善的临床开发能力。因此即使股价从底部已经有较大涨幅，该行仍然认为公司未来的下一代FGFR抑制剂，RAS相关靶点以及口服PD-L1小分子（ABSK043）通过更好的数据披露和潜在的BD交易，将进一步超市场预期。